我們認為在行業競爭日益激烈的情況下，2011年浙江森馬服飾[40.89 -1.35% 股吧 研報]股份有限公司(森馬服飾，002563)在較大體量基礎上的增長壓力逐步加大，渠道外延擴張的速度有所放緩，同時上市后的期間費用比率明顯增長，我們預計公司2011年的報表整體表現為盈利增長低于收入增長。特別是受暖冬和春節提前等因素影響，公司四季度的報表銷售收入和盈利增速環比可能進一步下滑。

　　根據新跟蹤的信息，我們主要下調了森馬品牌的收入和盈利增長預期，同時小幅上調了森馬服飾2012-2013年的期間費用比率。我們對森馬服飾的盈利預測進行了一定下調，預計公司2011-2013年的每股收益分別為1.84元、2.36元和2.92元(之前的預測分別為1.94元、2.65元和3.48元)，未來三年的盈利復合增長率為25%。對應目標價為51.9元/股，下調公司評級至“增持”。

　　成本上升制約盈利增長

　　從2011年經營形勢來看，盈利增速低于收入增速，森馬服飾四季度業績增長壓力進一步加大。

　　森馬服飾目前的主營業務包括“森馬”品牌休閑服飾和“巴拉巴拉”品牌兒童服飾，根據Euromonitor(歐睿信息咨詢公司專長于消費市場的調查研究)的市場調查數據，以2008年度的終端銷售收入計算，公司的森馬品牌為國內第二大休閑服飾品牌(是美邦)，巴拉巴拉品牌為國內大兒童服裝品牌。分析公司2011年以來的經營情況，我們發現在行業競爭日益激烈的情況下，公司在較大體量基礎上的增長壓力逐步加大，渠道外延擴張的速度有所放緩，同時上市后的期間費用比率明顯增長(營業網絡的拓展，特別是直營門店的增加和新設子公司，導致租金、折舊、人員薪酬的大幅增長，同時廣告費用也有所增加)，公司2011年的報表整體表現為盈利增長低于收入增長，應收賬款和存貨同比均有明顯增加。

　　根據新調研獲得的信息，今年四季度受暖冬和春節提前等因素影響，服裝行業銷售普遍面臨一定挑戰，由于冬裝銷售占服裝企業全年銷售的40%左右，因此冬裝銷售的不利形勢將普遍影響服裝企業四季度的補貨情況。我們判斷相當部分服裝品牌四季度的終銷售增速可能不如前期訂貨會的增速數據，具體差距要看終端層面的存貨情況，公司所在的休閑服飾行業終端存貨還是普遍存在一定壓力，因此預計四季度的報表銷售收入和盈利增速環比可能進一步下滑。

　　休閑服面臨中外夾擊

　　森馬服飾的“森馬”品牌休閑服飾主要定位于16-25歲的青少年，屬于休閑服大行業中的青春休閑服子行業。從國內外的發展趨勢看，國內青春休閑服子行業目前具有以下特征：整體市場空間巨大，未來仍將保持持續較快增長，但行業進入壁壘相對較低，進入者眾多，行業集中度十分分散。再加上近年來國外巨頭都相繼進入中國市場，本土品牌在達到一定規模基數后，未來成長壓力進一步加大，行業的需求特點也從原先單純的休閑化轉向對產品品類要求更豐富(劃分不同場合的搭配需求)、周轉速度更快、時尚度要求更高等特征，因此對本土品牌而言也提出了更高的要求。

　　根據我們跟蹤調研和對市場草根調研的信息，2011年休閑服行業競爭還在加劇，一二線城市有ZARA、H&M和UNIQLO等國際品牌不斷加快布局，同時還有原先的一些老牌休閑服飾，如丹麥綾致公司旗下的ONLY、JACK&JONES、VERO MODA等品牌的沖擊，三四線城市又有潮流前線等更低價位的大眾品牌也在加快擴張。對于森馬服飾的森馬休閑服而言，原先70%~80%的收入和盈利都來自于二三線城市，公司日益感覺到來自國際品牌和本土低端品牌的圍攻，再加上終端層面的存貨和出貨不理想，公司經營挑戰逐步加大。另外在國內宏觀經濟整體減速、商業成本日益提高和稅收制度等日益完善的大趨勢下，公司代理商也面臨更大的資金壓力，這也是挑戰公司森馬品牌未來發展的重要因素之一。

　　針對國內外品牌的競爭，公司也在通過尋求新的策略調整，包括進一步豐富產品品類，以適應行業需求的細分化，同時進一步延伸目標人群的覆蓋范圍獲得更大更持續的增長空間。從已經結束的公司2012年春季和夏季訂貨會的情況看，我們預計公司2012年森馬品牌SKU(編注：小存貨單位，定義為保存庫存控制的小可用單位)數量同比將增加30%達到10000款左右。除了品類豐富之外，公司另一大戰略核心是提升供應鏈效率，這也是本土休閑服品牌與國際同行相比的普遍弱點。品類的豐富、周轉的加快和整體供應鏈的提升等等終的目的是提升森馬品牌的平效(平效是指終端賣場1平方米的效率)，目前公司成熟門店的平均平效在1.5萬元左右，與國際同行5萬元左右的平均水平相比仍存在較大提升空間。

　　從之前結束的2012年春季和夏季訂貨會看，我們預計森馬品牌訂貨金額在20%~25%之間，單價提升在5%~10%之間，整體缺乏亮點。根據新的跟蹤調研，我們目前對森馬品牌2011-2013年的銷售收入增速預計分別為21%、19%和16%，渠道擴張速度分別為16%、13%和11%。需要特別指出的是，我們認為在森馬品牌目前較為龐大的基數上，要獲得新的騰飛可能需要一些外延擴張的因素，包括與國外品牌的聯手合作等。

　　童裝料延續快增長

　　根據Euromonitor的市場數據，2003-2010年，國內童裝消費額從524億元增長到1039億元，年均復合增長率達10.37%，呈兩位數增長，童裝已成了服裝業發展的一個新增長點。我們預計2011-2015年，童裝市場將繼續保持穩步增長，童裝消費額的年均復合增長率將達10.06%，至2015年，市場規模將達到1578億元。

　　巴拉巴拉是森馬服飾在2002年創建的童裝品牌，以休閑童裝為切入點，產品涵蓋了年齡在3-12歲的小童和中童，據Euromonitor的市場數據分析，2008年巴拉巴拉品牌以1.07%的市場占有率在國內市場獨占鰲頭，其他品牌的市場占有率均低于1%。

　　我們認為巴拉巴拉品牌的核心競爭力在于其差異化的品牌定位和先發優勢。渠道上在二、三、四線城市為主要布局點，面臨外資品牌的競爭相對較小，具有巨大的發展空間和滲透能力。

　　巴拉巴拉2011年的發展態勢和2012年春季和夏季訂貨會的形勢也反映出該品牌仍在延續快速發展的勢頭，我們預計2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右，2012年春夏訂貨會訂貨金額在40%左右，其中單價增長在10%左右。我們維持之前研究報告中的觀點：在目前不大的規模基數上，預計公司未來童裝業務仍將保持較高的增長速度，其增速將明顯超過公司的森馬品牌休閑服裝的增長。我們認為巴拉巴拉品牌未來的增長主要來自于渠道的快速擴張(數量擴張、單店面積提升和平效提高)和品類的日益豐富。根據新的跟蹤調研，我們目前對巴拉巴拉品牌2011-2013年的銷售收入增速預計分別為46%、41%和35%，渠道擴張速度分別為31%、26%和21%。