事件

　　公司控股子公司山東太陽生活用紙有限公司與日本制紙Crecia股份公司簽署紙尿褲生意戰略合作伙伴協議,山東太陽生活用紙有限公司將負責Crecia股份公司旗下Suyappy(舒芽奇)品牌紙尿褲在中國市場的品牌推廣和銷售。

　　簡評

　　攜手日本制紙Crecia開拓紙尿褲新業,市場空間廣闊,品牌保障有力。

   (1)嬰兒紙尿褲空間廣闊,市場有望保持高速增長:根據2015年《嬰兒紙尿褲消費行為調查報告》,我國目前嬰兒人均使用紙尿褲3.23片,平均每片價格1.5元,按照全國0-4歲幼兒人數7800萬人口計算,每年紙尿褲消費市場接近1400億。隨著“80后”進入生育高峰期和二胎政策的放開,按照每年926萬新增嬰兒數量估算,未來嬰兒紙尿褲年均新增市場空間為152億元;

   (2)戰略合作對象日本制紙Crecia實力雄厚:日本制紙Crecia股份公司是日本第二大造紙企業-日本制紙的全資子公司,成立于1963年,其幼兒紙尿褲Suyappy(舒芽奇)創新一代“空氣紙尿褲”的概念,采用行業的“3D仿生面層”和“定格鎖水技術”,品質;

   (3)強強聯合,公司快消品業務發展加速:公司“四三三”戰略穩步推進,繼推出“幸福陽光”系列生活用紙產品之后,此次與日本制紙Crecia的合作再增紙尿褲這一重要品類,是公司在快消品領域的又一突破,未來太陽紙業將為Suyappy(舒芽奇)品牌紙尿褲進行在中國市場的品牌推廣和銷售,而Crecia提供產品、技術和客戶服務支持,業務快速發展可期。

　　造紙行業底部趨穩,拐點尚未明朗,各類紙品發展分化。

    (1)需求瓶頸仍在,過剩產能消化尚待時日:根據近年數據來看,國內紙品需求量保持在1.2億噸左右,而目前行業產能利用率約80%,產能過剩仍將持續;

    (2)不同紙品、企業發展分化:2015年,文化紙因需求縮減而產量全面負增長,其中未涂布印刷紙產量同比下降4.6%,新聞紙下降4.1%,銅版紙下降1.6%;與此同時,包裝紙實現正增長,其中箱板紙同比增長12.5%,瓦楞紙漿同比增長3.4%,且國外紙品進口替代空間仍大,整體來看,白卡、文化紙價格承壓、包裝紙有望小幅反彈,而生活用紙、高端紙品盈利能力仍相對其他紙類較強;

    (3)環保政策收緊淘汰落后產能,利好太陽等龍頭企業:隨著國家環保政策不斷加碼,以及地方環保政策執行力的增強,造紙落后產能淘汰加速,截至2015年底,規模以上企業從2014年底的2603家降至2430家,減少了173家,行業集中度趨升,利好太陽紙業等在技術、產能、品質等方面實力雄厚的造紙龍頭。

　　新增溶解漿、高端紙產能投放及成本節省奠定業績高確定性,快消品渠道拓展繼續推進。

    (1)新增高端紙品產能盈利能力較強:一方面,公司輕型紙改擴建項目2015年9月投產,預計2016年可滿產;高端牛皮包裝紙項目預計2016年6月投產,全年產能釋放預計40萬噸,結合行業情況,預計新增產能盈利能力較強;

    (2)原材料價格低位運行,公司繼續降本增效,毛利率水平有望再提升:一方面,闊葉漿價格在2015年下半年大幅下降,預計2016年維持低位運行,另一方面,公司繼續降成本、保質量、補短板,成本控制力增強;

    (3)溶解漿產能投放與價格反彈共驅業績增長:公司35萬噸纖維素項目全面達產,目前溶解漿產能達到50萬噸,為,全球前三;一方面,粘膠纖維價格受新疆棉短絨制造企業關停而漲價等影響反彈,帶動原材料--溶解漿價格上行;另一方面,公司距離江蘇、山東、河南、河北的下游大客戶距離近,在溶解漿銷售方面優勢顯著;不僅如此,隨著溶解漿副產品--木糖醇的產量提升,該項目盈利能力有望繼續增強;

    (4)生活用紙業務穩步推進,產品差異化競爭優勢較強,渠道建設推進:一方面,公司已具備12萬噸生活用紙生產能力,其生活用紙在行業內率先獲得產品FDA食品級認證,其“幸福陽光”系列以無強干劑、無濕強劑、無柔軟劑、無熒光增白劑為特色,產品市場反映良好;另一方面,公司生活用紙渠道開拓有力,國內同時開拓線上、線下渠道和工廠、酒店定制渠道,部分產品遠銷日本,未來在增加紙尿褲產品后,生活用紙業務盈利能力預計將增強。

　　老撾、北美地區海外項目為公司長期業績帶來支持。

    (1)老撾林漿紙一體化項目:該項目目前已經推進近8年時間,在當地種植的速生林目前已進入輪伐期,公司計劃在當地建設產能40萬噸化學漿生產線,且計劃在2016年啟動期項目建設,未來受益于當地政府財政、稅收等支持以及出口美國免關稅等利好條件,項目盈利能力展望樂觀;

    (2)公司北美絨毛漿項目:公司與美國阿肯色經濟發展委員會簽訂了投資合作意向書,擬在該地區新建年產70萬噸絨毛漿生產基地;作為紙尿褲等個人護理產品的重要原材料,絨毛漿在全球和國內需求增長潛力較大,向產業鏈上游延伸獲取北美優質絨毛漿產能,將為公司紙尿褲等個人護理用品業務可持續發展奠定堅實基礎,且該項目因受北美當地政府支持,預計未來將收到稅收優惠和相關配套支持等激勵。

　　公司債發行獲批,融資支持得以保證:公司2015年通過定增、融資租賃先后募集資金15億元,近期公告向合格投資者公開發行債券20億元獲得證監會批復,多渠道融資一方面有助于繼續優化公司資產結構,減少財務成本,另一方面為其戰略推進提供有力保障。

　　投資建議:公司雖然隸屬傳統造紙,但管理優秀,戰略清晰,新業務前景廣闊,業績穩健增長,造紙業中基本面佳龍頭;結合公司產能的投放、資本結構的改善以及股權激勵目標指引,我們預計公司2016-2017年凈利額分別為9.6億、11.8億,同比分別約增47%、21%,對應EPS分別為0.38、0.47元,對應PE分別為12倍、10倍(目前低估值,生活用紙的發力,則有望為估值帶來提振),當前公司市值122億;維持“買入”評級。