顧家家居正在悄悄反彈。

　　近兩個月來，顧家家居的股價反彈了超過40%，市值重回467億。

　　據顧家家居618戰報，自5月16日至6月20日的35天中，公司線上線下零售錄單總額達22.7億元，同比增長38.3%，遠超過市場預期的20%。（以上數據非上市公司財報披露數據）

　　在當前地產下行趨勢難改及疫情導致的低迷消費環境下，顧家家居的這一“抬頭”跡象，究竟是曇花一現還是牛市開始？

　　最壞的時候過去了

　　受區域疫情影響，過去三個月，國內許多核心城市的線下商業處于被迫停業狀態，這給一些收入過度倚重線下渠道的行業重重一擊。

　　家居建材行業就是這樣的例子。

　　公開數據顯示，過去多年，線下渠道占我國家居行業總收入八成以上，一旦線下門店歇業，家居行業的壓力可想而知。

　　國家統計局數據顯示：今年前5月，我國家具類零售額達575億元，同比下降9.6%，其中，5月單月零售額為122億元，同比下降12.2%。

　　從去年房地產行業開啟下行周期后，作為地產后周期產業的家居行業就倍感壓力，疊加三月這波復燃的疫情，可謂雪上加霜。

　　這些利空，嗅覺敏銳的資本市場看在眼里，事實上從今年年初開始，家居用品指數（886036.WI）就開啟了“狂跌”模式，經粗略計算，今年前五個月家居指數的較高跌幅超過25%。

　　種種悲觀預期之下，3月末家居指數的估值較低跌到不及25倍，回到去年7月份商品房住宅銷售面積開啟負增長時的較低位。

　　在資本市場，低位一旦翻轉起來，就變成了超額收益的墊腳石。

　　6月以來，上海、北京等疫情重災區的逐漸緩解，讓“復工復產”與“消費回補”成了下半年的大趨勢。

　　在剛過去的618大促節中，多個家居公司表現亮眼，其中顧家家居狂賣22.7億元，較同比大增38.3%（以上數據非上市公司財報披露數據），喜臨門也收獲5.9億元，同比增長72%，其余芝華仕、全友、林氏木業均有不錯的表現。

　　618呈現的巨大消費回補現象同時點燃了資本市場的信心，家居指數的估值在短短幾天內從29倍躥升到40倍。

　　不過這僅僅是開胃菜，下半年在得到業績的支撐后，家居行業的景氣度才真正開始。

　　地產下行并不可怕

　　作為公認的房地產后周期行業，家居行業收入增速與商品房竣工面積增速之間有一年時間的滯后時間，與新房銷售面積增速幾乎同步進行。

　　而去年，全國商品房銷售面積達到17.94萬平米的高峰后，新房竣工面積與新房銷售面積卻出現齊跌的現象。

　　進入2022年，這一趨勢并未反轉，在大型房企業債務暴雷及疫情對消費的沖擊下，截至5月末，全國商品房銷售面積、房屋新開工面積等仍舊有超雙位數的跌幅。

　　可以確定的說：我國房地產市場已經進入到存量市場階段。

　　那是否意味著家居行業以后也不行了？

　　這一問題從“利弊”一分為二的角度去分析，結果并沒有那么差。

　　“弊”端方面，家居行業未來的增速勢必會受到地產下行的影響，畢竟過去幾年，新房占整個裝修市場的七成以上。

　　但緩沖的有利因素也有很多。

　　首先，國家不會讓房地產行業出現斷崖式下滑。

　　開年以來，國家相繼在政策寬松與金融信貸上釋放出積極信號，預計后續各地將繼續推出因城施策的相關購房政策，帶動地產銷售逐步回暖。

　　其次，“新房為主”的裝修市場結構逐漸會向“存量房市場為主”過渡，這一趨勢在一線城市較明顯。

　　2020年、2021年北京二手房成交占整體房屋交易量的比例均超過60%，同期部分新一線及二線城市二手房交易量比例也接近50%。

　　再次，我國家居行業的市場格局本身就非常分散，存量階段對中小企業的影響要遠高于大公司，龍頭利用行業集中度提升獲得成長的確定性更大。

　　據國家統計局數據，家具制造業虧損企業數從2015年的536家上升到2021年的1084家，占比從10%上升到16.3%，龍頭企業必然會補上中小企業騰出的市場。

　　更重要的是，作為必需消費品的家具產品，其滲透率與城市化率水平密切相關。2022年，我國的城市化率為65%，僅相當于美國上世紀50年代的水平，目前美國的的城鎮化率在83%左右。

　　統計數據顯示，1982年-2020年，美國床墊市場從13.7億美元增長至109億美元，GAGR達到5.6%，這些床墊市場的主要來源是二手房交易和產品升級換代需求驅動。

　　所以說，大可不必因為房地產下對家居行業的未來形成過度擔憂。

　　α來源

　　“α”即超出行業整體收益“β”的部分，即超額收益。

　　在我們看來，家具龍頭普遍存在α機會，尤其像顧家家居這種受地產下滑影響較小的軟裝龍頭。這是由行業集中度提升及龍頭擴品類能力兩種因素共同推動的。

　　首先，在行業集中度方面，盡管顧家家居目前在沙發及床墊品類處于頭部位置，但與發達國家比，提升的空間非常大。

　　具體而言，2020年的顧家家居兩大核心品類“沙發與床墊”市占率分別為6.6%與5.7%，分別排名一和五，這一水平與美國市場沙發、床墊品類龍頭20%左右的市占率差距還很遠。

　　未來在行業出清、消費升級、全屋定制等新消費趨勢下，頭部企業市占率的持續提升勢在必得。

　　其次，顧家家居的品類擴張能力足夠出色。公司自2010年以來，相繼將業務拓展到軟床（2010年）、床墊（2013年）、紅木（2014年）和定制家具（2015年）多個大家居領域。

　　這一布局是公司過去成功穿越家居熊市的關鍵。

　　數據顯示，2018年國內軟體家具市場規模（包括沙發、床墊、軟床、茶幾等配套產品）見頂后，連續兩年負增長。但同期，顧家家居卻取得了26%的營收CAGR和19%的歸母凈利CAGR。

　　從收入增長貢獻因子看，顧家家居核心產品沙發增幅相對是較慢的（約22%），而公司其它品類如軟床及床墊、配套產品（茶幾，餐桌椅）、定制家具等CAGR達到40%左右。

　　這就說明，品類擴張是顧家家居過去取得α的核心因素。

　　而面向未來，成功的品類開拓為公司后續“融合大店模式”及“軟體+定制一體化”戰略執行打下了堅實基礎，后兩者將繼續為顧家家居貢獻增長動能。

　　過去幾年，由于家居消費主體的年輕化遷移以及互聯網碎片化流量的沖擊，大店模式與定制家具成了行業的新趨勢，顧家家居審時度勢，目前相關布局已經跑到了行業前列。

　　融合大店方面，公司于2019年成立大店經營部門，截至2021年底，2000㎡以上門店（包括顧家生活、融合大店、品類勢能店）已接近100家，較上一年翻了3倍多。

　　大店對顧家家居品牌力，客單價及門店坪效都有顯著的提升。僅從單店收入看，2021年公司單店收入為165.9萬元，較上一年提升45%。

　　定制家具方面，顧家家居2021年的收入為6.6億元，較2016年起步時的0.23億元翻了28倍，這其中剔除2018年公司并購班爾奇的影響，增長速度也不俗。

　　更為重要的是，定制家具業務為公司銷售方式提供了靈活性，這其中“定制套餐”成了公司大促成功的重要推手。

　　去年816期間，公司全屋定制融合套餐銷售占比達37%，平均客單價達7萬元；今年618期間，公司全屋融合訂單金額同比增長248%，占比達到10.5%。

　　不出意外的話，大家居多品類融合的順利推進，將持續打開顧家家居的成長天花板，軟裝龍頭的好戲還在后頭。